Dollaro debole e centralità degli Usa: l’equazione impossibile di Trump (DOMANI)
Dollaro debole e centralità degli Usa: l’equazione impossibile di Trump
La Casa Bianca vuole allo stesso tempo la moneta debole per ridurre i disavanzi e il “privilegio esorbitante” di emettere la valuta internazionale di riserva. Non riuscirà ad avere le due cose, e la fine del dominio del biglietto verde fa presagire un lungo periodo di instabilità finanziaria ed economica
Il sistema finanziario globale si fonda fin dal secondo dopoguerra del secolo scorso sulla centralità degli Stati Uniti e del dollaro come valuta di riserva internazionale. I paesi europei e poi quelli emergenti si sono per decenni appoggiati sugli Stati Uniti per riassorbire i loro squilibri interni (ad esempio gli eccessi di produzione di Germania e Giappone e poi della Cina), ma in cambio lasciavano agli Usa il quasi monopolio sui servizi finanziari e accettavano l’uso del dollaro come valuta per le transazioni finanziarie e commerciali.
Questo «privilegio esorbitante», come ebbe a definirlo negli anni settanta Giscard d’Estaing, ha a lungo consentito agli Stati Uniti di condurre le proprie politiche senza vincoli: i disavanzi venivano finanziati emettendo debito denominato in dollari, prendendo quindi in prestito dall’estero senza fronteggiare i vincoli cui fa fronte qualunque altro paese che deve procurarsi i dollari per poter pagare i propri debiti.
Assorbire gli squilibri
Allo stesso tempo, il resto del mondo, oltre che contare sugli Usa per assorbire i propri squilibri poteva accumulare attivi in dollari (in particolare i titoli del debito pubblico) sapendo che avrebbe potuto rivenderli in qualunque momento. Di conseguenza, il governo degli Stati Uniti poteva emettere debito a tassi di interesse più bassi, poiché gli investitori accettavano rendimenti inferiori in cambio della sicurezza e della liquidità.
Questo sistema era mutualmente vantaggioso, ma portava ad un paradosso, evidenziato da Robert Triffin negli anni sessanta: la crescente domanda di dollari come valuta di riserva poteva essere soddisfatta solo da persistenti disavanzi delle partite correnti americane. Ma questi a loro volta avrebbero progressivamente fatto diminuire la fiducia nel valore della valuta statunitense. In pratica, il dollaro avrebbe dovuto allo stesso tempo essere abbondante per soddisfare i bisogni di liquidità globali, e scarso per mantenere valore e continuare ad essere appetibile.
È un problema che non è mai stato veramente risolto e il fragile equilibrio che ha resistito fino a oggi è spiegato dalla mancanza di alternative al dollaro (l’eurozona divisa e stagnante non è attrattiva, e la Cina non è ancora pronta a liberalizzare i propri mercati dei capitali): i mercati mondiali hanno continuato ad accettare dollari e a mantenerne stabile il valore nonostante l’aumento costante del debito americano che avrebbe invece dovuto suggerire prudenza. Il privilegio esorbitante, appunto.
È in questo quadro che si inserisce la svolta nelle relazioni internazionali impartita da Trump che, come spiegato a più riprese dal anche dal Diario Europeo, vede i disavanzi commerciali come un sussidio al resto del mondo, da eliminare per evitare di essere “derubati” e riuscire a riportare l’attività manifatturiera negli Stati Uniti.
La capra e i cavoli
In questo, Trump si avvale dell’analisi di Stephen Miran, presidente del suo Council of Economic advisers, che nell’autunno 2024 ha scritto una sorta di manifesto sulla necessità di ristrutturare il sistema monetario internazionale nel quale tracciava i contorni di un possibile accordo internazionale sul dollaro (l’"Accordo di Mar-a-Lago"). L’obiettivo dell’accordo dovrebbe essere quello di indebolire il dollaro per consentire di ridurre i disavanzi commerciali, mantenendo allo stesso tempo il suo status di valuta di riserva
Per fare questo, secondo Miran, gli Stati Uniti devono chiedere ai paesi partner di accettare un dollaro più debole in cambio dell’accesso al mercato americano, ma anche della protezione militare, la stabilità geopolitica e via di seguito. Gli altri paesi dovrebbero poi condividere il costo di mantenere la stabilità finanziaria globale, attraverso una tassa sulle riserve in dollari che detengono, e impegnarsi a rendere il sistema più stabile accettando titoli perpetui del debito pubblico americano a tassi ridotti. Ovviamente Miran non si preoccupa di dividere con gli altri paesi anche i benefici che vengono dal privilegio esorbitante. I dazi di Trump quindi, quelli imposti ma anche quelli minacciati, soprattutto ai paesi amici, si inscrivono in un tentativo degli Stati Uniti di salvare la capra della potenza del dollaro e i cavoli del riassorbimento dei disavanzi commerciali. Lo stesso Miran sosteneva già in novembre che i dazi dovevano essere usati come strumento di pressione per spingere gli altri paesi all’accordo. La guerra commerciale di Trump, insomma, non ha né capo né coda ma è tutt’altro che improvvisata.
Le cose, non sorprendentemente viste le traballanti fondamenta della loro strategia, non stanno andando come desiderano il Presidente e i suoi consigliori. Al momento, la più probabile soluzione al paradosso di Triffin non sarà un riassorbimento dei disavanzi commerciali, né una svalutazione controllata o un accordo in cui gli altri paesi avrebbero tutto da perdere e nulla da guadagnare, ma la perdita di status di valuta di riserva del dollaro. Questo per due ragioni: la prima, e fondamentale, è che l’ascesa della Cina e delle altre economie emergenti, e la frammentazione geopolitica che la accompagna, tendono naturalmente a ridimensionare gli Stati Uniti come potenza egemone e quindi il ruolo del dollaro come valuta di riserva globale.
La seconda, contingente, è l’instabilità politica ed economica introdotta da Trump, che spinge a dubitare della capacità degli Stati Uniti di continuare a trainare la crescita mondiale e ad agire come elemento di stabilizzazione. In qualche modo, insomma, i chiari di luna di Trump stanno accelerando un fenomeno di perdita di rilevanza del dollaro che era già in corso e che rischia a questo punto di non avvenire gradualmente, ma attraverso una crisi finanziaria esplosiva.
La fuga dal dollaro
Fin dall’insediamento del Tycoon americano, e soprattutto a partire dal “Liberation Day” del 2 aprile, gli investitori stranieri hanno iniziato ad uscire dalle loro posizioni in dollari, con tensioni sui rendimenti dei titoli del debito americani; al momento non si tratta di una fuga e il debito statunitense sembra ancora ampiamente sostenibile. Rimane però il fatto che i mercati iniziano a farsi delle domande e che un futuro scossone potrebbe innescare un movimento ben più consistente e provocare una crisi finanziaria globale. Giova ricordare che l’ultima crisi del dollaro, nel 1971, ha portato a un decennio di instabilità finanziaria, inflazione, e crescita stagnante.
A questo punto, si aprono tre scenari. O Trump fa una brusca virata, e si impegna a ritrovare la centralità del dollaro (è quello che aveva provato a fare Biden cercando di sfruttare la transizione ecologica per rilanciare l’egemonia economica americana). o gli altri paesi (Cina e Unione europea in testa) cercano rapidamente di plasmare un nuovo ordine mondiale non più incentrato sugli Stati Uniti e sul dollaro. Oppure, e al momento sembra purtroppo lo scenario più probabile, ci aspetta un lungo periodo di caos economico e instabilità finanziaria.
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Professore di macroeconomia internazionale ed europea a Sciences Po e alla Luiss. È vicedirettore dell’OFCE, l’osservatorio francese di congiunture economiche, e membro del comitato scientifico della Luiss Institute for European Policy and Analysis. Ha pubblicato Oltre le banche centrali, Inflazione, disuguaglianza e Politica economica (Luiss University Press, 2023) La scienza inutile. Tutto quello che non abbiamo voluto imparare dall’economia (Luiss University Press, 2018) e La Riconquista. Perché abbiamo perso l’Europa e come possiamo riprendercela (Luiss University Press, 2020). Twitter: @fsaraceno
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il manifesto di Steven Miran (DeepAI)
Traduzione in Italiano
Guida per la Ristrutturazione del Sistema Commerciale Globale
Novembre 2024
Sommario Esecutivo
Il desiderio di riformare il sistema commerciale globale e di mettere l’industria americana su basi più eque rispetto al resto del mondo è stato un tema costante per il presidente Trump per decenni. Siamo forse all’alba di un cambiamento generazionale nei sistemi di commercio e finanza internazionali.
Le radici degli squilibri economici risiedono nella persistente sopravvalutazione del dollaro, che impedisce di riequilibrare il commercio internazionale. Questa sopravvalutazione è causata dalla domanda inelastica di riserve valutarie. Con la crescita del PIL globale, diventa sempre più gravoso per gli Stati Uniti finanziare le riserve e la protezione militare, mentre i settori manifatturieri e commerciali sopportano i costi maggiori.
In questo testo catalogo alcuni strumenti disponibili per rimodellare questi sistemi, i compromessi connessi, e le politiche per minimizzare gli effetti collaterali. Non si tratta di advocacy politica, ma di un tentativo di comprendere le conseguenze di eventuali cambiamenti significativi nelle politiche di commercio o finanza.
Le tariffe generano entrate e, se compensate con aggiustamenti valutari, hanno effetti minimi sull’inflazione, come dimostrato dall’esperienza del 2018-2019. La compensazione valutaria può però ostacolare gli aggiustamenti dei flussi commerciali. Le tariffe sono infine finanziate dal paese che le impone, con una perdita di potere d’acquisto e ricchezza reale, ma il loro introito può migliorare la condivisione degli oneri nella fornitura di riserve. È probabile che le tariffe siano legate a questioni di sicurezza nazionale, con schemi di attuazione diversi.
La politica valutaria volta a correggere la sottovalutazione di altre valute comporta compromessi diversi. Storicamente, gli USA hanno preferito approcci multilaterali, ma esistono anche vie unilaterali di correzione. La domanda di riserve statunitensi, però, è inelastica rispetto ai fondamentali economici, dato che funziona come un “denaro globale” (il modello Triffin). Quando gli USA sono piccoli rispetto al mondo, tensioni aumentano e il valore del dollaro può sopravvalutarsi, causando squilibri.
Il sistema di tariffe attuale, eredità di un’epoca in cui gli USA aprivano i mercati per ricostruzione e alleanze, è ormai datato. Le tariffe medie sono basse, ma differenze bilaterali notevoli. La sopravvalutazione del dollaro crea squilibri commerciali, consumi più elevati e perdita di occupazione manifatturiera. La domanda di riserve in dollari aumenta, contribuendo alla sopravvalutazione e ai deficit.
Gli effetti economici di queste dinamiche sono complessi: il ricorso a strumenti come tariffe e politiche valutari può avere effetti diversi a seconda delle compensazioni valutarie e delle reazioni dei mercati. La possibilità di offset valutari può ridurre inflazione, ma aumentare volatilità finanziaria, specialmente in presenza di grandi movimenti di valuta o di crisi nei mercati emergenti, come la Cina.
La probabilità che si verifichino compensazioni valutarie significative dipende da vari fattori economici e politici, tra cui le politiche della Fed e la domanda globale di dollari. Tuttavia, è altamente plausibile che in futuro si possano verificare tali compensazioni.
Per attuare politiche di correzione valutaria, esistono strumenti multilaterali come accordi storici (esempio Plaza), o approcci unilaterali come l’uso di poteri speciali (IEEPA), la vendita di riserve o il coordinamento con la Fed. Tuttavia, questi strumenti presentano sfide di attuazione e rischi di volatilità.
In conclusione, il prossimo mandato di Trump potrebbe vedere una riforma profonda del sistema commerciale e finanziario, con strumenti come tariffe, politiche valutarie, e accordi multilaterali. La sequenza di interventi sarà cruciale: le tariffe potrebbero essere usate prima di strumenti valutari, e tutte le politiche dovranno essere attentamente coordinate per minimizzare effetti avversi.
Sintesi Analitica
Obiettivo e contesto:
Il testo analizza come la riforma del sistema commerciale e finanziario globale, in particolare sotto un’eventuale futura amministrazione Trump, possa essere attuata usando strumenti come tariffe e politiche valutari. La motivazione principale è correggere la sopravvalutazione del dollaro, che crea squilibri commerciali e squilibri fiscali (doppio deficit).Radici degli squilibri:
- La domanda inelastica di riserve valutarie porta a una sopravvalutazione del dollaro, che penalizza l’industria manifatturiera americana.
- La teoria Triffin spiega come gli Stati Uniti, come grande emettitore di riserve mondiali, siano condizionati a deficit persistentemente elevati, alimentando una spirale di squilibri.
- La sopravvalutazione del dollaro riduce le esportazioni americane, aumenta le importazioni e provoca perdita di posti di lavoro manifatturieri.
Strumenti di politica:
- Tariffe: possono essere usate per aumentare le entrate e influenzare i flussi commerciali, con effetti limitati sull’inflazione se compensate con aggiustamenti valutari. Tuttavia, la loro implementazione può generare volatilità di mercato.
- Politica valutaria: correzioni unilaterali o multilaterali sono possibili, ma presentano sfide di attuazione, specialmente data la distribuzione delle riserve internazionali.
- Politiche unilaterali: possono essere attuate tramite poteri speciali (IEEPA), vendita di riserve, o cooperazione con la Fed, ma con rischi di volatilità e instabilità finanziaria.
Rischi e conseguenze:
- La compensazione valutaria può ridurre l’inflazione, ma aumentare volatilità finanziaria, specialmente in presenza di crisi nei mercati emergenti.
- Le politiche di accumulo o vendita di riserve, o di modifica dei tassi di interesse, devono essere coordinate con la Fed e altri attori per evitare shock di mercato.
- La sequenza degli interventi è cruciale: le tariffe possono essere usate per negoziare miglioramenti prima di azioni valutari più drastiche.
Prospettive future:
- La riforma del sistema potrebbe portare a una maggiore segmentazione tra paesi amici e nemici, con effetti su prezzi, volatilità e capacità di finanziamento globale.
- La possibilità di accordi multilaterali (simili al Plaza o Mar-a-Lago) potrebbe aiutare a contenere la sopravvalutazione del dollaro e ridurre le tensioni.
- La sfida principale è l’attuazione pratica, dato che molte riserve sono in paesi con interessi e politiche divergenti dagli USA.
Conclusione:
La strategia di Trump, combinando tariffe, politiche valutarie e accordi multilaterali, può riformare il sistema globale a favore degli USA, ma richiede pianificazione, gradualismo e coordinamento per evitare effetti collaterali e volatilità eccessiva.
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Un multilateralismo senza gli Usa è possibile. Ma l’Europa forse non lo vuole
La globalizzazione a guida americana è finita, e non si può sperare che torni dopo Trump. La comunità internazionale deve trovare un assetto multilaterale che non abbia più gli Stati Uniti come chiave di volta. La fiscalità internazionale potrebbe essere un terreno di sperimentazione di questo nuovo multilateralismo. L’Europa è pronta?
Donald Trump ha appena festeggiato con picchi di impopolarità i primi cento giorni di un mandato che ne prevede altri 1.360. In questi cento giorni ha: dinamitato l’economia statunitense; picconato lo stato di diritto, con arresti – anche di giudici – e deportazioni illegali; attentato ai pilastri della democrazia liberale, interferendo con la stampa, con la libertà accademica, con i poteri del Congresso.
È difficile capire se questa raffica di fronti aperti e richiusi di continuo si inquadra in una strategia, il famigerato “Project 2025”, o è invece opera di un’amministrazione incompetente e servile, al servizio di un leader narcisista e confuso.
La fine della globalizzazione americana
In mezzo a questo caos si conferma però una tendenza: Trump ha impresso un’accelerazione violenta e caotica a un processo di disimpegno dagli assetti multilaterali, avviato già nei primi anni Duemila con l’amministrazione Bush.
È un allontanamento progressivo dal sistema di regole costruito proprio dagli Stati Uniti nel secondo Dopoguerra per promuovere la cooperazione tra le democrazie liberali e regolare il confronto con le altre superpotenze. Negli ultimi anni i segnali di questo distacco si sono moltiplicati: dalle molte misure protezioniste dell’amministrazione Biden al blocco della nomina dei giudici di appello all’Organizzazione mondiale del commercio (Omc), decisa da Trump nel 2017 ma confermata da Joe Biden (a oggi l’organo, deputato alla risoluzione delle controversie commerciali, non può funzionare); dalle ripetute lamentele sull’insufficiente partecipazione degli alleati al funzionamento della Nato allo scetticismo verso la Corte penale internazionale e al progressivo disimpegno dalle organizzazioni multilaterali in favore di accordi bilaterali o regionali (ad esempio il Partenariato Trans-Pacifico negoziato da Barack Obama).
Stabilire se sia vero che gli Usa non sono più tutelati dal vecchio ordine multilaterale è meno facile di quanto non sembri. Quello che è sicuramente vero è che la vecchia globalizzazione a trazione americana, multilaterale e fondata sulla predominanza militare, commerciale e finanziaria degli Stati Uniti, è stata progressivamente smantellata proprio dai suoi artefici, e non tornerà di certo alla fine della presidenza Trump. È peraltro incredibile, visto il moltiplicarsi dei segnali degli ultimi anni, che l’Europa sia stata presa di sorpresa dall’accelerazione delle scorse settimane.
Prove di un nuovo multilateralismo
La domanda oggi è se la fine della globalizzazione americana significa il ritorno a un sistema basato sulla legge del più forte, o se si può immaginare un nuovo quadro di cooperazione multilaterale che compensi il ritiro degli Usa da trattati e istituzioni globali. In un interessante articolo sul Financial Times, Martin Sandbu nota come il resto della comunità internazionale si stia rapidamente organizzando per mantenere in piedi un sistema di cooperazione senza gli Stati Uniti come chiave di volta: nelle scorse settimane la comunità internazionale ha partorito un importante accordo sulla tassazione ecologica del trasporto marittimo e un trattato (elaborato da quella Organizzazione mondiale della sanità da cui Trump si è ritirato) per affrontare in modo più efficace future pandemie.
Anche nel campo del commercio internazionale, un gruppo di 54 paesi tra cui l’Ue e la Cina si sono accordati su di un meccanismo di arbitrato che consenta di risolvere dispute commerciali al posto dell’organismo di appello dell’Omc bloccato dal veto degli Stati Uniti sulla nomina dei giudici. Sono tutti accordi criticabili e criticati, che ovviamente soffrono dell’assenza quando non dell’ostilità degli Stati Uniti, ma che secondo Sandbu dimostrano la vitalità del sistema di regole multilaterali.
Su uno dei temi che più stanno a cuore al Diario europeo, la giustizia fiscale, il disimpegno degli Stati Uniti mette l’Europa di fronte a un bivio. L’accordo Beps (Base Erosion and Profit Shifting), raggiunto in sede Ocse nel 2021, mira a contrastare l’elusione fiscale delle multinazionali attraverso due pilastri.
Il primo prevede una nuova ripartizione tra i paesi dei profitti delle multinazionali basata non sulla sede fisica ma sul numero di clienti, il capitale, gli addetti (per semplificare, i profitti che Amazon fa vendendo una bici da corsa in Francia devono poter essere tassati in questo paese e non in Lussemburgo, dove Amazon ha la sede europea). Il secondo mira a ridurre la concorrenza fiscale tra paesi introducendo un’aliquota minima globale del 15 per cento per le grandi imprese.
Molti paesi in via di sviluppo e ong hanno criticato l’accordo. In primo luogo, perché l’algoritmo di ripartizione dei diritti di tassazione favorisce i paesi ricchi, assegnando loro una quota spropositata dei profitti delle multinazionali; tra le proposte di riforma c’è infatti quella di trasferire la cooperazione internazionale sulla fiscalità dall’Ocse, dove i paesi poveri non sono rappresentati, alle Nazioni unite. Poi, perché l’aliquota minima del 15 per cento è troppo bassa per contrastare efficacemente la concorrenza fiscale e garantire entrate sufficienti.
Un nuovo accordo sulla fiscalità delle multinazionali
Trump si è ritirato dall’accordo Beps il primo giorno del suo mandato, per cui la fiscalità è uno dei possibili terreni di sperimentazione del nuovo multilateralismo. L’Europa e la Cina dovrebbero cercare di costruire una coalizione il più ampia possibile su un accordo Beps 2.0 meno sfavorevole a paesi emergenti e in via di sviluppo, proponendo un algoritmo più equo e accettando un’aliquota di imposizione minima più alta del 15 per cento.
È importante evidenziare che l’assenza degli Stati Uniti non metterebbe le multinazionali americane al riparo dall’accordo. In base alla Under-Taxed profits rule (Utpr), infatti, se una multinazionale paga meno del tasso minimo nel paese d’origine, gli stati in cui essa opera potrebbero tassare la differenza.
In pratica, l’imposta non riscossa dagli Stati Uniti verrebbe incassata altrove; il fisco americano avrebbe quindi un forte incentivo ad adeguarsi per evitare di perdere introiti fiscali a favore di altri governi. L’Europa potrebbe anche spingere per rendere permanente la Digital Services Tax (Dst) l’imposta introdotta da alcuni paesi (in Italia è al 3 per cento) per tassare i ricavi generati da grandi aziende digitali nei mercati in cui offrono servizi, indipendentemente dalla sede sociale. La Dst era concepita come misura temporanea in attesa dell’attuazione dell’imposizione minima. Ma potrebbe diventare strutturale in un vasto accordo multilaterale senza gli Stati Uniti.
Sarà in grado l’Europa di farsi portabandiera di una maggiore giustizia fiscale nell’ambito di una vasta coalizione che non comprenda gli Stati Uniti? I primi segnali sembrano andare nella direzione opposta. Nei giorni scorsi un articolo di Politico riferiva di possibili negoziati in cui l’Europa sarebbe pronta a cedere proprio sul meccanismo dell’Utpr, per evitare rappresaglie. Se fosse confermato sarebbe l’ennesima dimostrazione del fatto che governi e istituzioni europee non hanno capito che le regole del gioco sono cambiate, e che paradossalmente, se si vuole salvare il multilateralismo, occorre battere i pugni sul tavolo.
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